近两年疫情不断反复，使得预制菜市场需求有所提升，尤其是3月以来，“囤货”大军促使预制菜销量暴涨。而冷链物流的快速发展，也使得水产品预制菜逐步成为一个重要分支。

　　鲜美来食品股份有限公司（下称鲜美来）就是我国水产品预制菜参与者之一。该公司主营业务是水产品预制菜的研发、生产和销售，主要包括以虾滑等为主的即烹类预制菜，以及以虾仁、生鱼片为主的即配类预制菜。公司下游客户包括沃尔玛、永辉、大润发等商超，京东、盒马等电商、新零售平台，思念、湾仔码头等食品加工企业，以及呷哺呷哺、锅圈等连锁餐饮、食材企业。

　　2021年11月鲜美来向证监会递交招股书，拟于沪市主板上市，若上市成功，鲜美来将成为水产预制菜第一股。近日，该公司对招股书进行了更新，本次IPO，鲜美来拟募集资金6.06亿元，其中2.95亿元用于海洋食品产业化项目、1.71亿元用于冷冻食品分装藏及物流配送项目（二期），以及1.4亿元用于补充流动资金。

　　《投资时报》研究员看到，目前我国预制菜生产企业数量众多，市场集中度较低，尚未形成龙头企业。在此背景下，鲜美来的市场表现算不上出众但尚有空间。不过，该公司仍存在对单一产品依赖较大、近年来收入波动明显、毛利率低于行业平均水平的情况。

　　毛利率低于行业平均

　　据招股书披露，2019年至2021年（下称报告期）鲜美来分别实现营业收入9.11亿元、8.5亿元和9.15亿元，呈波动状态；同期，公司净利润表现也并不稳定，分别为8976.64万元、9025.57万元和8110.77万元，2021年下降明显且出现增收不增利的现象。

　　对此，鲜美来在招股书中解释称，主要系2021年下游商超客户受生鲜电商、社区团购等新零售冲击，以及疫情期间各地对冷冻生鱼片产品管控较严等因素影响，公司主要销往商超的生鱼片产品数量大幅下降所致。

　　不仅如此，鲜美来的营收增长速度与行业整体水平也存在较大差距。根据中国冷冻冷藏食品专业委员会统计，“2020年我国预制菜行业收入313.81亿元，过去五年复合增速95.46%”，由此可粗略计算出年均复合增长率在15%左右。《投资时报》研究员翻阅了鲜美来首版招股书看到，2018年至2020年公司收入年均复合增长率为5.19%，低于行业整体水平。

　　除营收增速外，与同行相比，鲜美来的毛利率水平也较低。报告期内，鲜美来主营业务的毛利率分别为21.08%、23.51%和20.76%。从已披露数据来看，2019年和2020年，同行业上市公司主营业务毛利率分别为25.92%和25.2%，均高于鲜美来同期水平。对于此现象，鲜美来称，主要与产品类型、销售模式的差异有关。

　　从上游来看，原材料价格上涨给公司带来了成本压力。据招股书介绍，鲜美来采购的原材料以虾类为主，占采购总额的比例达80%左右。从2021年数据来看，冰鲜虾、冻鲜虾仁、冻鲜去头虾、冻鲜条虾等四个虾类原材料的价格均出现了不同程度的上涨，其中采购量最大的冻鲜虾仁单价从49.92元上涨到55.13元。

　　从下游来看，公司主要产品平均销售单价亦在2021年出现全线下滑。其中，营收占比超半数的虾滑产品，销售单价从58元下降到了57.12元；同期，虾仁产品单价也从58.76元下降到57.76元、生鱼片单价从32.3元降到31.66元。

　　上下游价格双向夹击下，鲜美来毛利率水平自然较难提升。公司也在招股书中表示，随着市场竞争加剧，或受到经济环境和上下游市场不利变动的影响，公司毛利率水平面临继续下降的风险，从而进一步影响到公司盈利能力。

　　鲜美来对下游话语权较弱还体现在日益高涨的应收账款上。报告期内，该公司应收账款账面价值分别为0.77亿元、0.48亿元和1.06亿元，占当期流动资产的比例分别为19.28%、10.97%和18.41%。出现这一情况，主要是公司给予食品加工厂、商超等客户一定期限的信用期。然而，随着公司业务规模进一步扩大，应收账款金额会继续增加，应收账款回收风险或进一步增大。

　　在竞争激烈的预制菜赛道上，鲜美来似乎没有试图通过提高研发能力来提升盈利能力。据招股书披露，报告期内，公司研发费用分别为52.62万元、69.51万元和148.54万元，占当期营业收入的比例分别仅为0.06%、0.08%和0.16%。报告期内，该公司研发费用虽有所提升，但2021年研发投入不足同行业安井食品(128.050, 0.43, 0.34%)（603345.SH）的1/40，不足同规模海欣食品(5.370, 0.13, 2.48%)（002702.SZ）的1/10。

　　虾滑贡献半数营收

　　从鲜美来收入结构来看，其还存在单品依赖的风险。报告期内，该公司主要收入来源于虾滑、虾仁和生鱼片三大类产品，收入占主营业务收入的比例分别为91.13%、91.51%和90.47%，其中虾滑带来的收入占总收入的比例分别为41.97%、47.84%和56.22%，基本贡献了一半的营收。

　　对于以大单品竞争为主的现象，鲜美来在招股书中介绍称，目前预制菜行业正处于快速发展阶段，各家企业普遍采用大单品的方式抢占市场，例如新希望(14.100, 0.33, 2.40%)的美好食品以猪肉为主、味知香(58.240, 0.21, 0.36%)以牛肉类为主，海欣食品以速冻鱼肉为主等。以某类大单品作为立足点，可以形成规模效应，降本增效；还可以通过猪肉、牛肉、鱼肉、虾肉等各地居民普遍较为喜爱的食材，抖客网，降低因菜系偏好对市场拓展的不利影响。

　　但是，有分析认为，随着市场的逐步成熟，早期奏效的大单品策略到了后期便会显现出不足之处。一旦消费者偏好或者市场供需出现重大变化，而公司没有及时采取策略应对，将对公司的持续经营产生不利影响。

　　家族企业特征明显

　　招股书显示，本次IPO前，公司的实际控制人为郭海滨和郭定棋。郭海滨对公司直接持股18.28%，合计持股75.28%，现任公司法定代表人、董事长兼总裁；郭定棋对公司直接持股6.16%，郭海滨、郭定棋合计持有公司81.44%的股份。本次发行完成后，郭海滨、郭定棋合计持股比例降为61.08%，但仍持股较高。

　　《投资时报》研究员看到，鲜美来在2018年之前并未与外部机构有过多的关联，2018年之后才开始陆续引入宁波正越、宁波金享睿丰、宁波通源优博等外部资本，但持股比例都比较低。

　　需要注意的是，鲜美来整体变更为股份有限公司后进行的三次增资，时间均为2019年，但验资报告均在2021年才出具。对此，证监会在首发反馈中要求其说明验资报告出具时间与增资入股时间不一致的原因及背景，增资时未进行验资的原因。

　　对于一家家族企业，上市必然意味着接受更多的市场监督，更意味着在财务、人力、管理等方面要投入更多的成本以达到绝对的规范化经营，这对鲜美来来说或许是一个挑战。其在招股书提示，以目前的股权结构，实际控制人可能会通过行使表决权对发行人发展战略、资本支出、人事任免等重大事项施加影响，因而存在因实际控制人的控制地位而导致决策偏离中小股东最佳利益目标的风险。

　　《投资时报》研究员注意到，报告期内，该公司多次向股东进行分红，其中2018年分派利润570万元；2019年派发现金股利1140万元；2020年派发现金股利3000万元；2021年派发现金股利3000万元，4次累计进行股利分配7710万元。从目前公司股权结构来看，这些分红大部分流向实际控制人。尤其是在2020年和2021年公司“现金及现金等价物”分别仅增加742.18万元、178.44万元的条件下，仍坚持大额分红。